Dit ugentlige input om verdensøkonomien, finansmarkederne, megatrends m.m.
Nyhedsbrev #6 - 2024
Dette nyhedsbrev handler primært om, hvad der sker lige nu på finansmarkederne. Med aktier, især tech-aktier og Kina. Med obligationer og alternative investeringer, fx virksomhedsobligationer og boomet indenfor private credit.
Der er masser af tegn på finansielle bobler og overoptimisme, men samtidig også masser af spændende langsigtede investeringsmuligheder.
Det hele kan eksplodere – i både op- og nedadgående retning - med Nvidias regnskab i aften, fordi selskabet mere end nogen andre tegner narrativet bag den nuværende AI-optimisme – på samme måde som Cisco gjorde det i år 2000 med internettet. I aften bliver vi klogere på, om sammenligningen holder eller om AI/kunstig intelligens virkelig er ved at skabe os en ”ny økonomi”.
Samtidig begynder flere eksperter at tvivle på, om renterne overhovedet skal sænkes i år.
God læsning….og ”be careful out there” på markederne.
/Frank
Guldlok-scenariet udfordres og skaber pres på obligations- og aktiemarkedet
I et stykke tid har makrotallene globalt udviklet sig rigtig pænt: Faldende inflation, kun lidt aftagende vækst og store forventninger til at centralbankerne snart sænker renterne = ”Guldlok”-scenariet.
Det scenarie udfordres lige nu at stabile vækst-tal og lidt højere end ventede inflationstal, især i USA. I USA er de ugentlige ledighedstal (rød linie i grafen nedenfor) også begyndt at falde igen fra et allerede historisk lavt niveau.
De pæne vækst- og jobtal mindsker frygten for en recession og har derfor skubbet de globale aktiemarkeder yderligere op (se rød linie i grafen nedenfor). AI/kunstig intelligens hype har også hjulpet til.
Omvendt har det også presset renterne lidt op igen og skabt nye tab på obligationer (blå linie i grafen).
Konklusion
Konklusion: Makrodata peger lige nu mere i retning af ”higher for longer” end ”Guldlok” og det udfordrer obligationsmarkedet og forventningen om, at Fed og ECB skal sænke renten 100-125 bps. i år og om at renterne generelt skal falde i år.
Men det udfordrer også aktiemarkedet, der stortrives i ”Guldlok”-scenariet, men bøvler noget mere i ”higher for longer”-scenariet. I min mere kortsigtede ”lege”-portefølje tager jeg risiko af i de her dage efter den seneste aktieoptur.
Kan aktiemarkedet anno 2024 sammenlignes med 1995, 1998 eller 2000?
Det er en yndet sport blandt finanseksperter at sammenligne nutiden med tidligere tidsperioder. Lige nu går mange investorer og spørger sig selv, om aktiemarkedet anno 2024 står overfor et nyt ”bull”-marked anno 1995, sidste halvdel af en kæmpe aktiefest/boble a la 1998 efter Asien-krisen eller er på randen af en ny stor nedtur og punkteret aktieboble a la 2000/01?
Jeremy Grantham, stifter af finanshuset GMO og en af finansverdenens lige nu mest pessimistiske investorer, argumenterede i en tale på en konference i sidste uge ikke overraskende for det sidste scenarie: Punkteret aktie- og ejendomsboble, lave afkast, AI er en hype lige som med internettet. Nedenfor har jeg hevet tre interessante konklusioner fra hans tale ud (selv om jeg ikke er fuldkommen enig i dem):
Konklusion
Grantham er virkelig negativ, men han har en pointe: Langvarige aktieopture starter aldrig fra en situation med rekordhøje overskudsgrader og fuld beskæftigelse og historisk høj prisfastsættelse af aktier (hans fokus er på amerikanske aktier).
Omvendt er der fortsat masser af relativt attraktivt vurderede aktier, der har stået i skyggen af tech-giganterne de seneste mange år.
Mht. AI er Grantham også virkelig negativ og sammenligner det med tidligere bobler i jernbane- og internetaktier. Jeg er på lange stræk enig, men spørgsmålet er, om han har ret i at sammenligne AI anno 2024 med internettets første periode (den uprofitable periode hvor kun få selskaber kunne tjene penge på det) eller om det skal sammenlignes med internettets anden periode (den mega-profitable fra 2009 og frem hvor mange kunne tjene store penge på det)? Det bliver vi klogere på indenfor det kommende år.
Et signal der er dukket på det seneste og som jeg frygter kan være tegn på, at Granthams pessimisme er berettiget, er stadig flere regnskabskyndiges advarsler om tegn på kreativ regnskabsførelse (men dog lovlig) fra især tech-giganterne (pludselige ændringer af levetid på lagre, massiv vendor financing, dvs. selskaberne finansierer kunders køb af deres produkter olign.). Det er set før og er ALDRIG et sundhedstegn.
Åh nej, så er privatinvestorer igen ude at gamble formuen væk – og andre tegn på spekulation i aktiemarkedet
Den lille tech-aktie Super Micro Computer er på det seneste først steget helt enormt og så klasket fuldkommen sammen på få timer. Kun én aktie før har nået så overkøbt et niveau målt ved nøgletallet RSI og det var Gamestop tilbage i 2021, hvor privatinvestorer tjente kassen på at gå imod hedgefondes mest shortede aktier – for senere at tabe det hele og mere til i rent overmod.
Sammen med en kraftig stigning i Google-søgningen på ordet ”call option” vidner det om, at der er gået AI-hype og spekulation i de private investorer igen.
De private investorer er dog ikke helt alene. Ifølge tal fra Morgan Stanley er hedgefonde tungt investeret i tech-aktier.
Indstrømningen af penge til tech-investeringsforeninger slår også alle rekorder (bemærk dog at tallene er ganget op til årligt niveau).
Antallet af optimister i futures-markedet for S&P500-indekset er også gået i rekord, hvilket er tegn på, at de mere momentum-orienterede investorer også ligger pænt tungt investeret i aktier.
Men mere langsigtede barometre for risikotagningen blandt verdens største investorer er ikke specielt rødglødende – tværtimod er det sådan meget neutralt (måler investorernes svar på tre spørgsmål om deres vækstoptimisme og allokering til aktier og kontanter).
De fleste finanshuse er også relativt afmålte i deres kursmål på amerikanske aktier. Så heller ingen tegn på frådende optimisme her.
Mange investorer og finanshuse er nok usikre, fordi de oplever noget de færreste har prøvet i deres karriere: Den mest ekstreme koncentration af aktieafkast på nogle få aktier i USA siden aktiekrakket i 1929-33.
I dag udgør de 10% største aktier i USA næsten 75% af hele det amerikanske aktiemarkeds værdi - se grafen nedenfor fra Deutsche Bank, der tydeligere end noget andet viser, at det er monopolernes tidsalder i USA i de her år, lige som i begyndelsen af 1900-tallet. Dengang endte det med opsplitning af de største selskaber.
Den vældige koncentration i afkast forstærkes af stadigt flere aktieinvesteringer i passive fonde, der i USA netop har overhalet de aktivt forvaltede fondes andel af markedet.
Som omtalt flere gange i dette ugebrev så drives udviklingen primært af de syv største selskaber i USA – ”The Magnificent 7”, der er steget voldsomt i kurs de seneste år. På det allerseneste er deres veje dog begyndt at skilles, med Tesla og Apple som de klart svageste og Nvidia og Meta på himmelfart.
Nvidia er lige nu lidt mere værd end hele den amerikanske energisektor med alle de store olie- og gasselskaber (se graf nedenfor) trods deres 7½x større indtjening end Nvidias. Det vidner om ekstremt høje indtjeningsforventninger til Nvidia mange år frem, så høje at den verdenskendte finansprofessor Damodaran, ekspert i vurdering af virksomheder, mener den er 40%
Resultatet er også, at techsektoren i USA nu vægter 8x mere end olie og gas-sektoren i S&P500-indekset og det får store investorer som Warren Buffet og Stan Druckenmiller til at sælge ud af tech-aktier og købe op i olie & gas.
Et yderligere argument for at øge allokeringen til olie & gas-aktier er den tiltagende konsolidering i sektoren i USA (se grafen nedenfor), hvilket får flere eksperter til at spå bedre kontrol med udbuddet af olie (mindre produktion) fremover og højere priser. Sektoren fungerer også som en god hedge (risikoafdækning) mod øget geopolitisk uro.
Konklusion
Der er tegn i markedet på et skifte ind i olie & gas-sektoren igen. Nvidias regnskab forventes af mange at blive afgørende for, om AI-begejstringen kan køre videre eller går kold som internet-aktierne i 2000.
Én eller måske endda begge aktiemarkedets hoved-narrativer kan ændre sig markant i den kommende tid
Mens de amerikanske tech-aktier er suset i vejret (grøn linie i grafen nedenfor) er det som omtalt i tidligere nyhedsbreve gået virkelig skidt for kinesiske aktier de seneste år (rød linie). Det er narrativer der styrer finansmarkederne. Og lige så stærk narrativet om AI/kunstig intelligens er, lige så stærk er narrativet også om den kriseramte kinesiske økonomi og det kriseramte aktiemarked.
Mit gæt er, at der en temmelig god sandsynlighed for, at narrativet om Kina og kinesiske aktier bliver lidt mindre negativt indenfor en overskuelig fremtid og det er rigeligt til at der kan ske interessante ting med kinesiske aktier (lige som amerikanske bankaktier i januar/februar 2009 under finanskrisen). Flere af fx de kinesiske tech-aktier er lige så gode til at tjene penge som de amerikanske, men til 1/10 af prisen.
I et hav af negative nyheder fra Kina pibler to små lyspunkter frem (se nedenfor): 1) God rejseaktivitet og interesse for at købe oplevelser i løbet af det kinesiske nytår vidner om, at forbrugerne ikke er gået helt kolde; 2) Mere ekspansiv pengepolitik, både en øget balance (se graf nedenfor for PBoC, den kinesiske centralbank) og lavere renter.
Andre interessante temaer lige nu på aktiemarkedet: Aktier med relation til de øgede globale forsvarsbudgetter (se nedenfor); Indien & Japan (to favoritter, dog er Japan ikke så stærk længere), hash, vand, biotech, forsikring, uran (ikke så stærk længere heller), guld, infrastrukturinvesteringer.
Aktietilbagekøb i Japan accelererer – endnu et tegn på øget fokus på egenkapitalforretning og effektiv selskabsledelse ift. tidligere.
Konklusion
Trods et relativt højt prisfastsat globalt aktiemarked, så er der masser af interessante aktieinvesteringer lige nu.
Momentum-faktoren har været meget stærk de seneste måneder (se tabel med aktiefaktor-afkast nedenfor), dvs. vinderaktierne er blevet ved med at trække afkastet op. Men der er spæde tegn på mulige ændringer i de to hoved-narrativer netop nu, ”kunstig intelligens redder verden og intet andet du’r” og så ”Kina er i dybe vedvarende problemer”.
Hoved-narrativet på obligationsmarkedet er også ved at rykke sig, problemer indenfor private credit kan være en gevinst for high yield/CLO’er
Der sker også virkelig spændende ting på obligationsmarkederne og indenfor alternativer lige nu, og der stilles bl.a. spørgsmål til:
Skal renterne overhovedet sænkes i år, som alle går og regner med, især når politikerne bruger så mange penge?
Kan ECB sænke renten mere end Fed med en meget lav europæisk produktivitet?
Er boomet indenfor private credit/direct lending kørt for langt og er det en overraskende gevinst for high yield/CLO’er?
Renterne er begyndt at stige lidt igen i både den korte og lange ende fordi ”Guldlok”-scenariet udfordres af ”higher for longer”-scenariet. Samtidig begynder flere eksperter – nedenfor bl.a. tidligere Fed-præsident Bill Dudley - at tvivle på, at Fed’s nuværende rente er særlig restriktiv pga. den ekstremt løse finanspolitik, der presser ligevægtsrenten op.
Det gibber også lidt i investorerne, at New Zealands centralbank ser ud til – efter en pause - at ville hæve renten yderligere. Dels går det imod det generelle narrativ om lavere centralbank-renter i år. Dels har New Zealand flere gange historisk (siden 1980’erne) været foregangsland for nye pengepolitiske tanker.
Lønpresset i Europa viser tegn på at vil dæmpes her i 2024 og sammen med en svag vækst relativt til i USA får det de fleste til at vente flere rentesænkninger i Eurozonen end i USA. Men er det realistisk med udviklingen i enhedslønomkostningerne - de produktivitetskorrigerede lønomkostninger – jf. grafen nedenfor?
Samtidig er der meget roligt på kreditmarkederne i de her måneder, forstået som, at kreditspændene – dvs. risikopræmien på virksomhedsobligationer ift. statsobligationer – er meget lave og overraskende lave ift. hvad simple historiske sammenhænge forudsiger.
Grafen nedenfor viser, at rentespændene historisk er steget (rød linie) i perioder, hvor bankerne strammer op på deres kreditvilkår (sort og blå linie), men det er slet ikke sket endnu i denne konjunkturcyklus.
Nogle krediteksperter mener det skyldes boomet indenfor private credit, dvs. udlån til virksomheder udenom børserne og traditionelle banklån. Investorer globalt har smidt så mange penge ind i private credit, at der lånes ud til højre og venstre og det mindsker risikoen for likviditetsproblemer og konkurser indenfor high yield-obligationer – se kommentarer nedenfor fra Andrzej Skiba fra RBC Global Asset Management om de mere risikable udlån indenfor private credit ift. high yield.
The risk in Wall Street's hottest asset class, Private Credit (PC), may be rising. Investors continue to pour cash in - even as companies "suffocate" under "weight of debt," says BlueBay's Andrzej Skiba: - vast majority of PC-funded firms are being "strangled" by soaring interest expense - it's not just "a few bad apples" who are feeling the pain... the whole space has barely any cash flow generation - the huge amount ($200+ Billion) of money that has flooded into private credit exceeds the opportunity set, so deal quality has suffered significantly - Private Credit has some of the lowest credit quality in the entire fixed income universe, well below that of high-yield bond market and leveraged loan & CLO market... as such it is the most vulnerable to an economic slowdown - the illiquidity of PC has attracted investors who never want to see a loss on their portfolio (no mark-to-market) but this means they are trapped in the deal, even if it turns sour - Private Credit is refinancing some of the riskiest loans from the leveraged loan market, which is moderately net *bullish* for leveraged loans and high-yield market - the statement "high-yield is too risky, I'm going to stay safe in private credit" is "borderline insane" - high-yield bond market has the SMALLEST maturity wall in "a very long-time" as so much of the market was financed at long maturities in 2020/2021 or refinanced thereafter... maturities are "only starting to kick in around 2025" - the problem is every serious player in high-yield *knows* ^this so that's why high-yield spreads are so tight - Skiba is modestly bullish on duration as he expects a slowdown (but not outright recession). U.S. 10-year at 4.50% will attract a "clamoring of investors" - there are interesting opportunities in CRE lending market, where the bad news is already priced in, but this requires serious homework from sophisticated investors willing to take risk
Det forklarer måske også, hvorfor konkursraten indenfor private credit lige nu stiger markant mere end indenfor high yield ifølge beregninger fra Bank of America.
Konklusion
Det giver god mening, at den ekstremt ekspansive finanspolitik ligger pres på pengepolitikken og renterne – det vi kalder fiskal dominans. Politikerne kan ikke bruge så mange penge, uden at det koster. Ærgerligt for dem, der håber på lavere renter på deres boliglån i år. Hold også øje med kommende auktioner for statsobligationer i USA og Europa for problemer med at finde købere til al den gæld.
Indenfor private credit skal investorerne virkelig holde godt øje, eksperter i distressed debt slikker sig om munden og slagsmål blandt kreditorer kan meget vel blive et hovedtema her i 2024. Samtidig er risikoen for højere renter end ventet alt andet lige skidt for dele af private equity og infrastruktur.
