Dit ugentlige input om verdensøkonomien, finansmarkederne, megatrends m.m.

Ugebrev 33

Uro er et nøgleord i dette ugebrev og på de finansielle markeder netop nu. Allerede før krigen mellem Israel og Hamas brød ud i sidste weekend har en lang række kendte økonomer, historikere og investorer advaret om, at vi går en uroligere tid i møde økonomisk, geopolitisk og finansielt.

Jeg har samlet nogle af deres argumenter nedenfor, som ikke alle dog køber ind på. God læsning og god efterårsferie eller arbejdsuge!

/Frank

Magtkampen mellem USA og Kina, høj gæld i verdensøkonomien, enorm pengeudpumpning, stor økonomisk ulighed og inflation er hovedårsagerne til, at førende eksperter forudser nogle meget urolige år for finansmarkederne og verdensøkonomien

Skal vi have statsgældskrise i Europa igen er alle øjne på Italien, der lige nu presses af stigende renter på gælden og enormt budgetunderskud

USA’s seneste inflationstal gav medhold til både opti- og pessimisterne og online latterliggørelse af nobelpristager i økonomi for meget selektiv dataudvælgelse

Kina er på grænsen til deflation og sender enorme pengebeløb i retning af elbiler, sol, vind og batterier – skaber det prispres på vestlige producenter?

På møde i IMF signalerer ECB-folk højere renter forude og stor begejstring for digital euro

Dansk økonomi er et smørhul i den globale økonomi med lav inflation og styr på statsfinanserne….

….og det giver os bedre mulighed end mange andre lande for at tackle de store samfundsudfordringer vi stadig står med: To af dem er klimaet/biodiversiteten og de unge

Forskning fra Steve Hou viser, at renterne kan gå ekstra amok, hvis ikke inflationen kommer under kontrol

Det seneste års aktieoptur har været den mest usædvanlige nok nogensinde set

Microsoft og de andre big-techs indtjening er i høj grad cyklisk og i fare, hvis der kommer en recession – og lige nu har de svært ved at skabe overskud på AI

Og mens vi i smørhullet Danmark nyder eftersferien eller tager fredeligt på arbejdet, fortsætter krigen med alle dens omkostninger i Ukraine, Mellemøsten og desværre også andre steder. Den irakisk-amerikanske digter Dunya Mikhail om krig:

How magnificent the war is!
How eager
and efficient!
Early in the morning
it wakes up the sirens
and dispatches ambulances
to various places
swings corpses through the air
rolls stretchers to the wounded
summons rain
from the eyes of mothers
digs into the earth
dislodging many things
from under the ruins...
Some are lifeless and glistening
others are pale and still throbbing...
It produces the most questions
in the minds of children
entertains the gods
by shooting fireworks and missiles
into the sky
sows mines in the fields
and reaps punctures and blisters
urges families to emigrate
stands beside the clergymen
as they curse the devil
The war continues working, day and night.
It inspires tyrants
to deliver long speeches
awards medals to generals
and themes to poets
it contributes to the industry
of artificial limbs
provides food for flies
adds pages to the history books
achieves equality
between killer and killed
teaches lovers to write letters
accustoms young women to waiting
fills the newspapers
with articles and pictures
builds new houses
for the orphans
invigorates the coffin makers
gives grave diggers
a pat on the back
and paints a smile on the leader's face.
It works with unparalleled diligence!
Yet no one gives it
a word of praise

(h/t Jawad Mian)

En god og en dårlig kort nyhed: Polen og Iran

Den gode nyhed: Polen tilvælger demokrati og EU-samarbejdet.

Og den rigtig dårlige nyhed: Iran har uran til 6 atombomber.

Vi går ind i en uroligere periode økonomisk, geopolitisk og på finansmarkederne

Allerede før krigen mellem Israel og Hamas brød ud i sidste weekend har en lang række kendte økonomer, historikere og investorer advaret om, at vi går en uroligere tid i møde økonomisk, geopolitisk og finansielt.

En af de kendeste er Ray Dalio, stifter og leder af verdens største hedgefund Bridgewater. Allerede i hans bog fra 2021 og igen nu i nye artikler og interviews advarer han om, at nogle tendenser, der historisk har varslet uroligere tider, nu igen viser sig: Enorm ulighed, ny verdensorden og global konflikt mellem den falmende stormagt (USA) og den frembrusende rival (Kina), store teknologiske ændringer og massiv vækst i global gældsætning.

Han kvantificerer magtskiftet med en sammenvægtning af 18 indikatorer (militær magt, uddannelse, økonomisk størrelse m.m.), der viser, hvordan imperier har skiftet de sidste 500 år fra Kina til Holland, Spanien, UK og siden lige før 1. verdenskrig USA (se graf nedenfor).

Link til artikel

Lidt mindre grandiost er advarslen fra Jamie Dimon, topchef for USA’s største bank JP Morgan. Hans argumenter er også baseret på øget geopolitisk uro og konflikt, men især også enorme og løbske budgetunderskud i især USA og løbske renteudgifter og også kraftigt stigende gældsætning globalt.

Mere teknisk er spådommen om mere volatile markeder fra legendariske David Bowers (tidligere Merrill Lynch) og Ian Hartnett fra Absolute Strategy Research i nedenstående graf, som de første gang viste i 2006/07 og brugte til at advare op til finanskrisen. Den blå linie er rentekurvens hældning, der lige nu er invers (måles på højreaksen) og som med op til 2 års forspring advarer om en markant stigende volatilitet (den hvide linie) på aktiemarkederne (vix-indekset der måles til venstre).

Den kendte historiker Niall Ferguson og demografiker og historiker Neil Howe er også ude med advarsler om at vi går ind i uroligere tider, økonomer og investorer John Mauldin og Louis Gave ditto og også den unge kvindelige økonom Lyn Alden i hendes nyeste investerings-skriv (så det ikke kun er midaldrende hvide mænd, der typisk bliver mere pessimistiske med alderen).

Et land der især holdes øje med er Italien, hvor statsfinanserne også er totalt gennemhullede. Italien har længe haft en enorm gæld, men i mange år under især Silvio Berlusconis regeringer har man kørt med overskud på den primære balance (statsfinansernes tilstand før renteudgifter), så situationen har været stabil. Men det er slut nu, hvor det primære underskud og renterne på gælden er stærkt stigende under Georgia Melonis lederskab.

Konklusion

Geopolitik og enorm oparbejdet gæld globalt og udskudte regninger fra smadret klima og biodiversitet og oveni en enorm – og lidt overraskende – underliggende vrede og utilfredshed blandt vælgere globalt trods fuld beskæftigelse og enorm udpumpning af penge fra den offentlige sektor (i en del lande pga. stor økonomisk ulighed) er blandt de vigtigste faktorer bag risikoen for mere urolige tider.

Jeg ser selv stor sandsynlighed for, at de kommende år bliver meget urolige. Til gengæld kan konturerne af nogle fantastiske år derefter allerede skimtes (mere i kommende ugebreve og podcast).

De fleste banker, centralbanker og regeringer og Silicon Valley-tech-optimister er uenige og tror på en blød økonomisk landing, højere produktivitet og fortsat gode tider forude.

Økonomen Alfredo Peccatiello har en tredje holdning, nemlig at gældsudviklingen i USA ikke er uholdbar og bekymrende, fordi staten kan håndtere en meget større gældsbyrde (kan bare udskrive skatter eller printe penge) end den private sektor og netop siden finanskrisen har den amerikanske stat overtaget en stor gældsbyrde fra den private sektor. Til gengæld er det helt stukket af i Kina med et boom i den private gældsætning (primært virksomhederne).

De fleste porteføljer er overvægtet fred og uforberedte på krig og konflikt (gentagelse fra sidste uge med lidt flere ord på)

Ray Dalios tidligere chefkollega i hedgefonden Bridgewater, Bob Elliott, er ude med en investerings-betragtning givet risikoen for mere urolige tider og konflikt: De fleste typiske porteføljer til alm. investorer med obligationer og aktier er ikke disponeret til krig og konflikt, fordi begge aktivklasser ofte klarer sig skidt i sådanne tider, især inflationskorrigeret, fordi krig og konflikt ofte er inflationært.

Hans anbefaling: Øget eksponering til især guld og råvarer.

Konklusion

Jeg vil tilføje: Defensive aktier (en del er relativt billige lige nu), indeksobligationer (attraktive i USA lige nu) og selvfølgelig forsvars-aktier (de er allerede stukket af kursmæssigt) kan også polstre porteføljen bedre mod konflikt, ditto med olie- og gas-aktier og virksomhedsobligationer fra de sektorer.

En anden holdning fra Bob: Dårlige investorer laver bets baseret på deres forventninger til, hvordan en politisk dynamik i en krig/geopolitisk konflikt vil udvikle sig, hvilket ingen investor har evnerne til at forudsige. Så det skal man holde op med.

Sidste uges makrotal: Godt og skidt nyt mht. inflationen i USA, Kina kører i to hastigheder

Her er et meget kort resumé af de få vigtige makrotal- og begivenheder i sidste uge

Inflationen i USA steg for 3. måned i træk, fra 3,0% i juni, 3,67% i august og til 3,70% i september, trukket op af højere råvarepriser. Kerneinflationen faldt yderligere og er nu nede på 4,1% (se graf nedenfor). Blandt underkomponenterne var der en myriade af modsatrettede – og ofte mærkelige – bevægelser (fx stiger huslejerne (”shelter”) kraftigt i statistikken selv om de falder ude i samfundet, omvendt med udgifterne til healthcare);

USA’s forbrugere viser svaghedstegn: Forbrugertillidsindikatoren fra University of Michigan dykkede kraftigt i oktober og især vurderingen af husholdningens finansielle situation nu falder kraftigt (se graf nedenfor);

Flere Fed-folk har ændret tonefald fra det bidske til det mere neutrale i deres taler og signalerer nu, at måske er toppen for renteforhøjelserne nået. En af undtagelserne er netop afgående Fed-direktør (han kan tale mere frit nu, så derfor lytter mange til ham) James Bullard, der advarer om risikoen for endnu højere renter (se nedenfor);

ECB’s folk signalerede derimod en fortsat hård pengepolitisk kurs på IMF-mødet i Marrakech og muligheden for endnu højere korte renter. Ifølge den danske topøkonom Erik Nielsen talte de samtidig varmt for en digital euro;

I Kina var inflationen i september nede på lavere end ventede 0,0%, mens priserne i producentleddet faldt 3%. Eksporten faldt mindre end ventede 6,2% ift. september 2022 trukket ned af et fald på 12% i eksporten til Europa, mens importen af råvarer var overraskende robust;

Kreditgivningen i Kina (banklån, obligationsudstedelser m.m.) steg pæne 9% i september ift. året før med pæn udlånsvækst til boliglån og store dele af den mere avancerede industri-produktion indenfor især bæredygtige produkter som elbiler, batterier, sol og vind, mens lån til ejendomssektoren falder kraftigt;

Konklusion

Jeg har studeret de seneste amerikanske inflationstal nøje og synes de er meget neutrale og hverken støtter pessimisterne (inflationen er ved at re-accelerere) eller optimisterne (inflationen er ikke længere noget at bekymre sig om). Paul Krugman, nobelpristager i økonomi, bliver gjort grin med af flere kollegaer (se nedenfor), fordi han trækker så mange ting fra i tallene for at komme frem til sin optimistiske fortolkning af dem 😊.

Erik Nielsen er lige som jeg forundret over ECB-folkenes begejstring for en digital euro, men har baggrund i ønsket om at gøre sig mere uafhængig af vores USA-kontrollerede finansielle system og evt. også komme kryptovalutaer og private aktører i forkøbet.

Kinas nuværende boom – og sandsynlige overproduktion - indenfor avancerede industriprodukter udgør for mig at se en stor risiko for prispres på producenter i Vesten og Danmark af bæredygtige produkter som elbiler, batterier, vindmøller og solceller m.m.

Nogle Kina-eksperter mener udviklingen med de to hastigheder er fuldstændig bevidst og flugter med Xi’s ”Dual Circulation”-strategi, hvor der så kun mangler at få sat mere skub i privatforbruget. Andre er mere skeptiske og mener regeringen og lokalregeringerne nu blot skifter fra at opbygge overkapacitet indenfor ejendomme og infrastruktur til elbiler, sol m.m.

Smørhullet Danmark med orden i statsfinanserne og allerede lav inflation igen – men fortsat udfordringer med naturen og de unge m.m

Nogle gange tror jeg vi glemmer, hvor godt dansk økonomi klarer sig ift. andre lande. Fx aftog inflationen i september til kun 0,9% pga. markant lavere energipriser end for et år siden. Kerneinflationen er dog stadig oppe på pænt høje 3,7%.

Samtidig stiger arbejdsløsheden kun med nogle få hundrede personer om måneden lige nu.

Endelig er vores statsfinanser i absolut ”weltklasse” (se graf nedenfor).

ringer (se nr 2 graf nedenfor).

Konklusion

Den lave inflation og de bomstærke statsfinanser giver samlet set større frihedsgrader for danske politikere ift. politikere fra mange andre lande. Også hvis det skulle gå hen og blive mere krise-agtigt i 2024.

Alt herhjemme er selvfølgelig ikke super-duper. Der er bla. klimaet/biodiversisteten (se graf nedenfor for iltsvinddet netop nu i nogle indre farvande) og de mange unge – især drenge/mænd – der stadig ikke kommer i gang med et job eller en uddanelse. Og udenfor medicinalsektoren går det også fortsat tilbage for store dele af dansk industri.

”Higher for longer” er ved at være priset godt ind i rentekurverne – farvel til 2010’erne

De seneste måneders signaler fra centralbankerne om, at der er behov for de nuværende høje renter eller endda endnu højere et godt stykke tid endnu, er ikke gået ubemærket forbi på finansmarkederne. Der prises nu ind, at Fed’s rente vil være i intervallet 4,25-5,50% resten af årtiet ifølge tal fra Apollo’s danske cheføkonom Torsten Sløk. ECB’s rente vil ligge mellem 3% og 4%.

I tilfælde af finansiel eller geopolitisk uro eller recession og dyk i inflationen vil renterne have god mulighed for at falde og gøre obligationer til en fin investering, både absolut men også relativt til aktier.

Skeptikerne/obligations-pessimisterne mener dog, at renterne – især på lange obligationer – skal længere op endnu, fordi den såkaldte term premium (risikopræmien for at låne ud i længere tid end et kort lån) først lige er begyndt at bevæge sig opad fra at have ligget i minus (se graf nedenfor) i 2010’erne med lav inflation og kvantitative lempelser fra centralbankerne.

Oveni kommer så det massive udbud af statsobligationer pga. de store huller i statskasserne. Forskeren Steve Hou viser i grafen nedenfor, at hvis korrelationen mellem aktier og obligationer forbliver positiv, fordi investorerne frygter inflationen ikke bliver lav og stabil igen, så vil de kommende års massive udbud af statsobligationer presse term premium og dermed renterne endnu højere op. Hvis der kommer styr på inflationen vil det massive udbud derimod ikke have nogen synderlig effekt.

Konklusion

Konklusion: Meget vigtig forskning fra Hou, der viser en dobbelt risiko i de her år, når det gælder renterne: Dels selve inflationen, dels term premium. Derfor supervigtigt, at centralbankerne får fuldstændig kontrol med inflationen, ellers kan renterne og statsgælden komme ude af kontrol.

Mærkeligste optur på aktiemarkederne det seneste år

Aktiemarkederne bundede globalt for lige netop et år siden. Siden er det gået op, men på den svageste måde siden 2. verdenskrig jf. nedenstående graf.

Opturen har også været meget mærkelig: Mange aktier har slet ikke været med på festen (se nr. 2 graf nedenfor), især micro og small cap aktier har ikke deltaget og for første gang i 100 år er de amerikanske banker heller ikke med på aktieopturen (se den tredje graf nedenfor).

En stor del af forklaringen er jo, at både i Europa, men især i USA, er opturen trukket af nogle få selskaber. De fantastiske 7 i USA er nu oppe på at udgøre rekordhøje 30% af S&P500-indekset.

En sjov beregning fra Fidelity viser, at bestod S&P500 kun af de 7 fantastiske tech-selskaber, så ville indekset i dag ligge i indeks 8881 eller mere end dobbelt så højt som dagens kurs på 4309 (8. oktober). Omvendt hvis indekset kun bestod af lange obligationer, så skulle kursen være det halve!!!

Konklusion

Fidelity-grafen ovenfor viser, hvor ekstremt kursudviklingen har været på de syv største selskaber ift. lange obligationer, hvilket svarer til et enormt dyk i risikopræmien på big-tech. Derfor er forventningerne til deres Q3-regnskaber skruet godt op i de kommende uger.

Big-tech har især to udfordringer lige nu, der er interessante at blive klogere på i deres kommende regnskaber: 1) Mange investorer forventer at deres omsætning er immun overfor konjunkturerne, hvilket grafen nedenfor tyder på ikke er tilfældet mht. fx Microsoft (kun under corona); 2) Kunstig intelligens/AI er endnu ikke rentabelt for dem jf. artiklen nedenfor i Wall Street Journal;

Ønsker du ikke længere at modtage disse mails? Unsubscribe.
Earlybird Research & Education Linkøpingvej 223 Roskilde, 4000

Vis denne email i din browser View in Your Browser